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　　本周，茶百道向港交所递交了招股书，正式向IPO发起冲击。加上已经递交了上市申请的蜜雪冰城，喊出万店口号、直指上市目标的古茗、沪上阿姨，和拿到新一轮融资、风风火火闯入北京市场的霸王茶姬，新茶饮赛道的新一轮战争，已经打响。

　　这一次跑到聚光灯下的，不是诞生于消费升级浪潮、在一线城市高举高打的喜茶、奈雪们，而是扎根广袤中国，把“农村包围城市”和“中间商赚差价”都玩儿明白的，县城奶茶大军。

　　整个2022年，茶百道创下42亿的营收，但这并不直接来自卖出的一杯杯奶茶。和蜜雪冰城一样，茶百道也是一家to B的供应链公司，向加盟商销售原材料、设备是茶百道的核心收入来源。

　　截至2023年第一季度，茶百道加盟店与直营店，分别开出了7111家和6家。而加盟店及其组成的网络是茶百道收入的重要支柱。

　　根据招股书，茶百道99%的收入来自于加盟商，向加盟商销售原材料和设备（包括乳制品、茶叶、水果等原料，及包材和门店设备）收入常年稳定在95%左右，加盟费稳定在4%至5%之间。

　　摆脱了承担店面租金、员工薪酬的传统线下模式，茶百道的利润主要来自原材料、包材、设备的进货价和转卖给加盟商之间的差价。换句话说，茶百道的主营业务并不是生产奶茶，而是做原料的“搬运工”。

　　这个“中间商”的生意确实稳妥。刚刚过去的2022年，茶百道销售成本为28亿元，其中94%为货品成本，即其中的26亿支付给了上游供应商，采购乳制品、果汁、杯子、纸袋。而扣除成本之后，茶百道三年的平均净利润率维持在22%左右，比拥有超过2万家门店的蜜雪冰城（2021年净利润率为18.5%）还要高出一截。

　　加盟4年的王易安是最先感受到水温变化的人，即便不看新闻，他也知道今年是茶百道的关键时刻。一个可以感知的细节是他突然接到总部通知，门店要重新装修，“图纸巨好看，（价钱）巨贵”。

　　最近，他发现成为茶百道加盟商的门槛变得越来越高：除了需要经过漫长的申请流程（还要去成都总部面试）之外，年龄必须在40岁以下，学历在大专以上，同时每天打卡时间不得低于5.5小时。

　　茶百道在招股书中也特别提到了自己对加盟商的筛选条件：“一般而言，一家新店需要大约60至100天的时间完成从筛选新加盟商到正式开业的流程，由于严格的筛选程序，只有4%的加盟商候选人能最终加入。”

　　除了要愿意付出时间、精力，更关键的是加盟商拿出金钱的诚意要厚——4年前开一家店的成本可以控制在35万元，现在算上设备、装修、首次配货费用、培训费、管理费，“即便在三四线城市，没有六七十万也开不成”。这就意味着回本的周期变得越来越长。现在开店，收回成本的周期会拉长到两年，“原来10个月回本的好地方、好时候，都没有了”。

　　门店的增速放缓，也可以从侧面反映出加盟商的盈利情况的变化。2020年至2021年，茶百道每年新增门店数都超过2000家，而到了2022年，开店速度明显回落——只开出1284间新店。截止到今年3月，新增门店数仅为236间。同时回落的还有茶百道单个门店的年均收入。2021年突破71万之后，2022年迅速回落至66万。

　　在过去三年间，茶百道的确有过一段甜蜜时光。直到2020年，茶百道的营收还在10亿大关徘徊，而短短两年之后，收入就翻了3倍，突破40亿元。

　　关键一跃在2021年到来。门店端零售额突破100亿元，较2020年增长了超过3倍，而门店数量仅增长了一倍。核心就是茶百道抓住了疫情期间的外卖机会，充分释放了门店的销售潜力。

　　茶百道可能是头部茶饮里，外卖订单比例最高的一家品牌。36氪此前获取的一项行业调研结果显示，茶百道外卖订单占比高达70%至80%。招股书披露，茶百道线%。也就是说，茶百道的门店，近六成收入由外卖贡献。

　　因为重视外卖业务，茶百道的门店选址以即买即走的轻巧小店为主。招股书显示，茶百道绝大多数门店在100平米以内。截止今年第一季度，49平米以内的门店占比接近45%；50平米至100平米的门店占比约为41%。这也是隔壁瑞幸，反超星巴克的秘密武器。刚刚过去的第二季度，瑞幸首次在门店数、营收上全面超越星巴克。前者外送、店取的轻模式，超越了后者开在大型购物中心的重运营模式。

　　外卖释放了门店的势能，但对加盟商来说，外卖单往往意味着赚不到钱。王易安用“一言难尽”来形容这样的模式。减去平台抽成、满减折扣、打包费用、平台买量成本，一单外卖的毛利比到店就餐低35%至40%，“一个以外卖单为主的门店净利能比门店单为主的低5%以上”。

　　在茶饮品牌的口味、价格都在趋同的情况下，离更多的用户更近半岛官网、建立万店规模，成了几乎所有品牌的最高目标。

　　王易安在最近一两年尤其感受到供应链的紧张，很多新品的原料只能限量订购，原料的物流派送也并不稳定，“有时能做到48小时派送一次，有时一周只有两次”。而原料采购价格到了加盟商这儿，已经“比竞品高出不少”。

　　茶百道每年要拿出收入中的近六成来采购原料，反而让茶百道的原料供应商们，吃到了爆发式增长的红利。早在两年前，主要从事植脂末、咖啡等产品生产的佳禾食品敲钟上市，被戏称为“奶精第一股”，而它的主要客户就包括茶百道、古茗、沪上阿姨。2022年，为茶百道提供原料果汁、速冻果块的田野股份也在北交所上市。

　　因为无法掌握上游供应链，茶百道很难对抗短期内原材料成本上涨，带来的产品价格波动，低价的优势可能随时丧失。茶百道的利润，除了快速拓店之外，还是建立在奶茶均价上涨的基础上。2020 年茶百道的产品均价 15.7 元，两年之后，产品均价已经上升至 16.8 元。

　　另一边，曾经高在云端的品牌俯下身去，成了茶百道的直接竞争对手。奈雪的茶去年宣布推出9元至19元的“轻松系列”。去年2月，喜茶也完成了全面产品调价，进入15元至20元价格带，甚至推出100元10次的消费卡，把一杯奶茶均价拉低至10元区间。

　　而拥有门店数量超过两万间的蜜雪冰城，早在11年前就布局了上游供应链。2012年，蜜雪冰城成立了大咖食品有限公司。这家公司先把乳制品、糖、植脂末等初级原材料进行杀菌、调配、包装等处理后，再标准化投入到门店。2014年，蜜雪冰城的自有物流中心投入使用，大大降低了物流成本。而古茗也在今年6月自建了冷链配送体系，同时还投资10亿元建立自己的饮品加工基地。

　　高分答案在前，茶百道当然更加渴望掌握供应链。从招股书披露的战略重心来看，茶百道将把资金投入水果加工中心、仓储自动化的建设里。

　　接近茶百道的券商告诉每日人物，茶百道的上市合规进程早在2022年就已经启动。彭博社的报道同样证实这一点，早在2021年下半年就有消息称茶百道考虑最早于2022年在香港进行首次公开募股（IPO），募资金额约为5亿美元。

　　从2008年成立到现在，茶百道只在今年密集公布了两轮融资。5月22日，茶百道宣布获得兰馨亚洲领投，正心谷资本、苏州悦享等机构跟投的一轮融资。6月，中金公司旗下中金同富认缴新增注册资本15.15万元，现金代价2000万元半岛。根据招股书显示，兰馨亚洲领投8亿元，持股比例为4.56%，以此推算，茶百道投后估值约为175亿元。

　　茶百道的两个直接竞争对手同样把目标放在港股。根据路透社旗下IFR报道，古茗选择高盛、瑞安作为联席保荐人，预计将在2024年初上市，募集资金约3亿美元；沪上阿姨也计划最快在今年年底赴港交表。而就在短短一个月前，霸王茶姬被传获得了美国对冲基金Coatue的新一轮融资，并计划赴美IPO。

　　尽管上述几个品牌都对上市进程表示“不予置评”“暂时没有明确上市规划”，但接近这个赛道的几位投资人都认为，现在就是最好的时间，“谁能更快拿到新一轮的钱，就有希望更快建立护城河，成为头部（品牌）”。

　　投资人张帆比谁都清楚资本、时机对于品牌的重要性。几年前，茶颜悦色曾距离IPO仅一步之遥，但因为监管层面“主八创五”的规定，即IPO申报企业，主板要求最近一年净利润超过8000万，创业板超过5000万。而茶颜悦色受到疫情影响，净利润下滑，只能撤回申请材料。而随后因为运营能力、消费力没能跟上品牌拓店速度，导致茶颜悦色陷入批量关店的境地。

　　一度，茶百道是赛道里最热门的标的之一，晚点LatePost2021年曾报道，投资人抢份额抢得 “头破血流”，甚至会写情真意切的 “小作文”。而现在，一级市场这杯“茶”的热度已经渐渐凉下来。2022年全年茶饮融资仅有18起，比2021年下滑四成。

　　而不论茶百道、古茗、沪上阿姨还是霸王茶姬的模式都高度类似：客单价在10元至20元，主要客群集中在二三线下沉市场；同时靠例的加盟店，试图让品牌进入“万店规模俱乐部”。